2015年伊始國際油價延續跌勢，美國原油和布蘭特原油已雙雙跌破每桶50美元。國際投行--瑞銀周三發布報告認為，中國經濟將受益於油價下跌，但對2015年實際GDP的提振作用有限，維持今年GDP增長6.8%的基準預測不變。
2015年伊始國際油價延續跌勢，美國原油和布蘭特原油已雙雙跌破每桶50美元。國際投行--瑞銀周三發布報告認為，中國經濟將受益於油價下跌，但對2015年實際GDP的提振作用有限，維持今年GDP增長6.8%的基準預測不變。
瑞銀並稱，據估算，國際油價每下降10美元/桶將降低中國原油進口成本230億美元，從而給外貿和經常賬戶順差帶來同樣幅度的改善。但油價下跌會加劇相關國家資本外流，從而加大資本流動的波動性。維持2015年底人民幣兌美元匯率6.35的預測不變，但人民幣相對主要貿易伙伴一籃子貨幣的有效匯率可能進一步升值。
報告還認為，油價下跌對財政的凈影響非常小，而為了避免槓桿快速攀升、防範金融風險，預計決策層雖然可能會通過降準等措施提供流動性支持，但會保持“鬆緊適度”、不會加快2015年信貸增速；總之，放鬆貨幣政策主要是為了避免信貸條件被動緊縮，而不是進一步推高經濟增長。
以下為瑞銀報告要點摘錄：
油價下跌的原因和傳導機制
全球需求乏力固然是本輪油價下跌的原因之一，但市場普遍認為供給面的因素才是近期油價大跌的主要推手。作為全球第二大石油進口國，中國顯然將從供給因素主導的油價下跌中獲益。相關研究通常顯示油價下跌可以降低生成本、促進投資，並可以提高消費者實際收入、提振消費。能源價格下降還會改善政府財政狀況，低通脹環境也為貨幣政策放鬆創造了空間。
考慮到油價下跌可以促進全球經濟增長，中國還將間接受益於出口需求好轉。但中國同時也是最大的油國之一，因此油價下滑也會影響相關行業的利潤和投資、部分拖累政府收入。
石油消費密集度和阻礙油價傳導的因素
盡管中國是世界第二大石油消費和進口國，但我國的石油消費密集度相當低。2013年石油在我國能源消費中僅占18%，相比之下煤炭占三分之二，剩餘部分則來自於水電、天然氣及核電等其他能源。這會限制油價下降對中國經濟的影響。
居民部門成品油消費在石油總消費中的占比並不大，但卻是油價下跌的重要傳導渠道之一，因為低油價通過影響消費者實際收入將傳導到其他部門。
在估算油價下跌的影響時，還必須考慮政府在能源和宏觀政策上的應對措施。如我們此前所述，我們預計決策層將在能源價格下降期間加快推進能源價格改革，這會抑制油價下跌的傳導。此外，部分能源、公用事業、交通運輸和其他服務業價格仍受政府管制。更重要的是，在控制高槓桿風險的導向下，我們預計決策層仍會引導全年信貸增速小幅放緩。
對通脹的影響
我們估算油價每下跌10%會拉低CPI 0.3-0.4個百分點。綜合考慮交通運輸(包括公共交通)和居住類中的燃料，我們估算成品油在CPI中的權重約為4-5%。此外，油價下跌還可能通過拉低其他消費品價格和通脹預期來間接影響CPI。不過，一些能源、公用事業、交通運輸和其他服務業價格仍受政府管制，且我們預計決策層可能會藉此機會削減或取消這些隱性補貼，這將抑制油價下跌對通脹的傳導。
事實上，國內油價跌幅一直遠低於國際市場。2014年11月份以來，財政部已三次上調成品油消費稅，累計抵消了同期國際油價一半以上的跌幅。因此國內汽柴油價格下跌幅度遠低於國際油價。這意味若當前國內汽柴油價格實際所對應的原油價格為70-75美元/桶，而非國際市場上的不到50美元/桶。
我們此前已於12月10日因油價下跌而下調了2015年通脹預測。自那以后，國內油價又下跌了10%左右。如果2015年國際油價保持在50美元/桶左右的低位，再考慮到石油消費密集度、各類受管制價格的調整，我們估算2015年CPI還會被額外拉低0.3-0.4個百分點，PPI受到的影響可能更大、可能會被進一步拉低0.5個百分點。
宏觀影響小，微觀收益大
我們認為油價下跌對2015年實際GDP的提振作用有限。如上所述，油價下跌的主要傳導渠道包括：降低通脹、提高消費者實際收入從而提振消費，降低生成本、改善企業盈利進而促進投資，以及全球增長改善間接提振出口需求。我們估算：
* 油價每下跌10%，CPI將下降0.3-0.4個百分點、居民實際收入也將提升相同幅度，並在居民儲蓄率維持不變(40%左右)的情況下提振實際消費，GDP增速將由此提高0.1-0.2個百分點。
* 油價下跌對投資的影響估計微乎其微。考慮到能過剩、內需疲弱以及企業部門槓桿率較高，我們預計企業不會將節約下來的成本用於擴大投資和能。此外，油價下跌還可能抑制國內石油和相關能源行業的資本支出。
* 油價下跌促進全球GDP增長、從而支撐中國出口。中國對G3經濟體的出口占總出口的一半以上，而對主要油國的出口占比僅為八分之一。瑞銀估算油價每下降10%會提振全球GDP增速0.1-0.2個百分點，而我們估算G3經濟體GDP增速每提高1個百分點將會提振中國實際出口增速1.5-2個百分點、GDP增速0.2個百分點。
自我們在2014年11月初發布2015年GDP預測以來，國際油價已下跌40%左右、國內油價下跌20%左右。基於上述敏感性分析，我們估計本輪油價下跌可以提振中國GDP增長0.2-0.3個百分點。
考慮到油價預測、傳導機制及全球經濟增長等方面存在較大的不確定性，我們維持2015年GDP增長6.8%的基準預測不變。我們視油價下跌為潛在的上行風險、從而抵消此前我們預測所面臨的下行風險，因此我們預測所面臨的風險當前大致平衡。
對財政和貨幣政策的影響
我們認為油價下跌對財政的凈影響非常小。一方面，2014年11月底以來政府已連續三次上調消費稅，且受益於購進成本下降，石油下游用戶盈利好轉將提振企業所得稅。但另一方面，石油進口增值稅、國內石油特別收益金及石油和相關上遊行業企業所得稅將會下降。兩相抵消，凈影響十分有限。
在研究供給端因素推動的油價下跌時，人們通常假設通脹或通脹預期下降的背景下貨幣政策將會放鬆、從而促進GDP增長。雖然我們的確預計央行會在低通脹環境裏進一步降息(2015年至少降息兩次)，但我們強調降息的主要目的是抑制實際利率攀升、避免信貸條件被動緊縮。更重要的是，為了避免槓桿快速攀升、防範金融風險，我們預計決策層雖然可能會通過降準等措施提供流動性支持，但會保持“鬆緊適度”、不會加快2015年信貸增速。總之，我們認為放鬆貨幣政策主要是為了避免信貸條件被動緊縮，而不是進一步推高經濟增長。
油價下跌確實為能源和價格政策改革創造了機遇，近幾個月決策層也加快了相關改革推進步伐，包括放鬆或取消能源、交通運輸和公用事業價格的管制或補貼，調整資源稅和成品油消費稅，以及增加石油戰略儲備。前兩項改革措施會有助於提高國內能源效率、推動經濟再平衡。
對國際收支和人民幣匯率的影響
2014年我國石油凈進口3.08億噸、合計2276億美元。我們估算油價每下跌10美元/桶，進口額就會減少230億美元左右。我們對2015年外貿和經常賬戶順差的預測(分別占GDP的5.7%和3.2%)已經在一定程度上考慮了油價下降。不過，如果2015年油價保持當前低位，外貿和經常賬戶順差占GDP的比重可能會再提高0.4個百分點。
雖然經常賬戶順差還可能進一步擴大，但由於決策層大力鼓勵對外直接投資、國內企業和居民隨資本管制放鬆而多元化配置其資金、以及套利資金受人民幣匯率預期的影響消退，中國的外匯資本已轉為凈流出、2015年資本賬戶赤字可能會進一步擴大。隨石油美元規模下降、美元升值、新興市場面臨不均衡的壓力、全球主要經濟體貨幣政策分化，油價大跌可能會加劇跨境資本流動的波動。
綜合考慮上述因素，我們維持人民幣對美元匯率在2015年底小幅貶值到6.35的預測。不過，隨美元對其他主要貨幣進一步升值、新興市場匯率貶值，人民幣對主要貿易伙伴一籃子貨幣的有效匯率可能繼續上升。
(來源：路透中文網 發稿 侯向明； 審校 曾祥進)
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